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证券融资交易规制逻辑及制度反思

    【中文关键词】 证券融资交易;资管;审慎规制;风险;保证金

【摘要】 证券融资交易须遵循审慎规制逻辑,其以券商、非券商投资机构、信用机构或其他机构与机构融资交易行为之间的资本关联为基础。这一规制逻辑根源于机构在投资者与机构自有资本或融入资金之间的信用转换及其生成的信用风险与系统性风险。我国券商保证金交易及券商或银行资管的证券融资交易,与券商、非券商投资机构及信用机构以自有资本或融入资金为依托的证券融资交易对应。证券融资交易审慎规制逻辑的建立,可为我国大资管背景下证券融资交易规则的一致性及资本市场内系统性风险的防范,提供更为深刻的视角和更为统一的逻辑。证券融资交易的审慎规制逻辑,以银行资管、券商资管和其他融资机构的法律性质的重新厘定、审慎规制规则的建立及证券保证金交易规则的扩展为进路。

【全文】

目次

一、我国证券融资交易规制的局限性

二、证券融资交易规制逻辑解构

三、规制逻辑的根源:证券融资交易信用风险及系统性风险的生成及规制

四、我国证券融资交易规制重塑:审慎规制逻辑的建立及扩展

五、结论

一、我国证券融资交易规制的局限性

(一)证券融资交易:高杠杆及资金融出方的优先收益权

证券融资交易本质上是以证券的预期风险收益支持融资杠杆,在资金融入方的股权收益基础上附加来自资金融出方的债权约束的交易。[1]广义的证券融资交易可增加资金供给、繁荣证券市场,亦导致证券市场过度金融化,其杠杆交易风险也很难被有效监管。我国2010年券商两融重启,2011年银行资管与券商资管等业务蓬勃发展。此后,大规模的证券融资交易拉开序幕,2014年底两融业务余额突破万亿,2017年其重回万亿关口。[2]同时,在证券融资交易中,银行、券商、私募、信托及基金子公司等多样化机构的参与,多元的资金来源,复杂的通道、嵌套交易结构,给市场带来了隐忧。面对监管层的治理,各类机构在融资交易中,嵌入信用违约互换等衍生品交易,不断通过金融创新挑战监管底线。然而,究其根源,尚不健全的证券融资交易规制体系为市场主体的监管套利留下了极大空间。

2017年7月召开的全国金融工作会议提出,防范系统性风险是金融工作的永恒主题,防范化解系统性金融风险须被放在更加重要的位置。[3]实际上,自2015年至今,证券及银行监管部门相继出台了非常严格的规定来规范证券融资交易。2015年《场外证券业务备案管理办法》要求场外证券融资公司履行场外证券业务备案手续、并具备相关资本实力。[4]2016年《商业银行表外业务风险管理指引(修订征求意见稿)》,将商业银行资管业务界定为代理投融资服务。[5]2016年《证券公司风险控制指标管理办法》要求券商编制表内外资产总额计算表,并根据表内外相关资产的风险,按照证券公司净资本计算标准计算净资本,计提资产减值准备。[6]

证券及银行监管部门的规定是对前一轮市场波动的回应。自2010年起,银行资管通过收益互换、券商资管或信托计划,与券商两融、结构化信托或民间融资机构的电子化交易平台对接,按照2至5倍不等的初始杠杆及证券保证金交易杠杆,为投资者提供复杂嵌套通道,进行证券融资交易。银行、券商资管、结构化信托、民间融资机构及交易清算主体,亦在证券融资交易中,获得优先收益权。通常在交易获利时,客户可向民间融资机构发出清算指令,收回本金和收益。

在证券价格下跌时,若客户亏损幅度接近初始保证金金额,民间融资机构会要求客户补足保证金,否则即强行平仓。不论交易获利或是损失,客户均须向民间融资机构支付融资利率及子账户和交易系统的服务费。为客户提供融资的机构年利率及服务费率的总和,可达到融资额的13%到15%。[7]银行资管及券商资管在证券融资交易的结构化信托通道中,可获取优先级收益,信托公司则可获得管理费。[8]

因而,高杠杆及资金融出方的优先收益权,成为我国事实上的证券融资交易法则。银行、券商资管、结构化信托及非金融机构,能够以券商保证金交易为主要通道,通过非常复杂的交易结构向证券市场加杠杆,与我国证券融资交易规制的局限性,不无密切关联。吸收了大量客户资金的银行资管及券商资管,对收益率较为稳定的证券保证金交易具有强烈需求;但其从事保证金交易的主体身份及资金来源,则囿于证券、银行监管政策的变动不居,而不具有持续的合法性。因而,本文主要考察证券融资交易规制逻辑,并以此为基础,反思及探讨我国大资管背景下,银行资管、券商资管及银行、非银行金融机构或非金融机构的证券融资交易路径的合法可能性及统一规制结构。

(二)证券保证金交易规制:囿于券商场内保证金交易

我国2005年《证券法》规定证券公司为客户买卖证券提供融资融券服务,应当按照国务院的规定并经国务院证券监督管理机构批准。该规定为券商两融业务留下弹性空间,同时也是对2000年前后国有股减持、国债回购及上市公司委托理财热潮中,券商因融资融券渠道匮乏而挪用客户证券及保证金,并最终陷入全行业危机的回应。2005年《证券法》及其2013年修订案,也将1998年证券法规定的“禁止银行资金违规流入股市”,修改为“依法拓宽资金入市渠道,禁止资金违规流入股市”。这也标志着我国证券融资交易调控式监管时代的到来。[9]

我国证券保证金交易与证券转融通规则结合,通过中国证券金融股份有限公司(以下简称“证金公司”)的净资本规则与证券公司的净资本规则,对证券转融通保证金交易与证券公司保证金交易的信用风险,进行双重约束。依据《证券法》、《证券公司融资融券业务管理办法》、《证券公司监督管理条例》、《上海证券交易所融资融券交易实施细则》等规范,证券保证金交易是指证券公司向客户出借资金、供其买入证券并收取担保物的交易。保证金是客户向证券公司融资的担保物,可由证券折抵。折抵保证金的证券,可被称为担保证券。保证金可分为客户向证券公司申请融资时提交的初始保证金及客户信用交易担保资金账户余额不足时提交的维持保证金。初始保证金不得低于融资额的50%,自2015年11月23日之后新增的保证金交易的初始保证金不得低于融资额的100%,维持保证金不得低于融资额的130%。在客户未能按证券公司的通知补缴保证金账户差额时,证券公司须立即按证券融资合同的约定处分客户担保物。同时,证券公司可参照适用上交所和深交所关于可折抵保证金之证券的折算率的规定。[10]

依据《转融通业务监督管理试行办法》,证金公司是证券公司进行保证金交易的主要资金来源。转融通业务是指证金公司将自有资金或依法筹集的资金和证券出借给证券公司,供其办理融资融券业务的经营活动。证券公司以现金比例不低于15%、其余可通过证券折抵的保证金,向证金公司融资。证金公司确定并公布可折抵保证金的证券的种类和折算率,逐日计算证券公司交存保证金价值与所欠债务的比例,据此执行维持保证金或中止转融通等规则。[11]这一规则可被视为证券公司向证金公司融资的保证金交易规则。

因而,《证券公司融资融券管理办法》及《转融通业务监督管理试行办法》确定了证券公司及证金公司的双重保证金交易规则。通过该双重保证金交易规则,证券公司将其向证金公司融资的信用风险,转换为投资者向证券公司融资的信用风险。同时,双重保证金交易的融资杠杆及证券公司所转换的信用风险,均不能超过以实体经济为依托的证券市值的真实可增值空间。

所以,《证券公司融资融券管理办法》和《转融通业务监督管理办法》又分别通过证券公司及证金公司的净资本规则,为证券公司的信用风险转换提供了流动性保障。证券公司融出资金比例不得超过其净资本的4倍。[12]证金公司净资本与各项风险资本准备之比不得低于100%。证金公司净资本是在净资产基础上对资产负债等项目和有关业务进行风险调整后得出的综合性风险控制指标,证金公司按其对证券公司融资业务规模的5%,计提资金融出的风险资本准备。

同时,在证券公司及证金公司的资产负债表中,其所融出的资金,计入应收债权;客户及证券公司融入的资金,计入应负债务。[13]因而,证金公司以自有资金、银行间债券、次级债及央行提供的流动性为依托的净资本,对其向证券公司所融出资金的信用风险的覆盖率为100%;证券公司净资本对其向投资者融出资金的信用风险的覆盖率为25%。

综上,我国场内证券保证金交易的信用风险规制逻辑,在于以证金公司及证券公司的净资本规则所提供的流动性,来覆盖转融通及证券融资的双重保证金交易所转换的信用风险。通过证金公司及证券公司的净资本约束,证券转融通交易总额、证券公司融资交易总额及客户杠杆率等信用风险,都通过转融通及证券融资的保证金交易规则被固定了下来。净资本规则所设置的高质量流动性资产,对证券公司所转换之信用风险的法定覆盖率要求,与商业银行存款保证金所覆盖的商业银行存贷款之间的信用风险转换,也非常相似。

二、证券融资交易规制逻辑解构

证券融资交易,形成了以券商、非券商投资机构及信用机构,与其融资交易行为间的净资本关联或审慎要求为基础的审慎规制逻辑。不论是奠定了美国金融市场规范基石的证券经纪交易商净资本规则,还是欧盟对银行、共同基金或其他金融机构与其投资者之间的证券融资交易提出的审慎要求,都遵循该逻辑。该逻辑在欧盟还扩展到非集中清算的证券融资交易。多元机构、多样化资金来源、复杂交易结构及不断强化的审慎规制逻辑,也成为现代证券市场中,证券融资交易发展及规制的共同特征。

(一)券商保证金交易:资本型风险规制

1.净资本规则

证券经纪交易商的净资本规则,是美国金融市场规范的奠基石。[14]净资本是指证券经纪交易商扣除非流动性资产之后的净资产价值,是总资产超出总负债的部分。[15]净资本的基本要素,是现金及能够立即转换为现金的非现金资产,而非传统会计方法中的可转换为现实资产的固定资产。[16]美国1934年《证券交易法》将净资本计为证券经纪交易商的股本与合格关联性或可执行债权、合格非流动性资产、交易资产或投资资产的市场价值总和。非流动性资产、大多数无担保收益或未转移资产,不能计入净资本。[17]

美国证交会及纽约证交所将净资本规则视为美国金融市场规范的奠基石,是为应对1968年到1970年的证券经纪交易商破产危机,防止客户资金及满足债权人的债权请求,因证券经纪交易商陷入严重财务危机或破产而无法被偿付。[18]因而,净资本也被称为流动性资本。流动性资本以能立即且非常容易的被转换为现金且不会折价的资产即流动性资产为基础。

净资本规则不仅要求证券经纪交易商须符合最低净资本要求,而且要求证券经纪交易商每1美元的负债,须有1美元的流动性资产予以支持。例如,在分别独立核算及调整总资产及总负债的基础上,美国证交会要求证券经纪交易商必须建立和维持占其资产总值1/20的净资本。[19]同时,计入后会导致资本明显高于负债的特定资产、按照交易目的不应计入的资产,均须排除在净资本规则认可的资产之外。这些资产的共同特点是其均无法立即转换为证券经纪交易商的现金,因而,不应包含在净资本中。[20]秉承同样的标准,非流动性资产不能计入净资本或需要从净资本中扣除,所以,证券经纪交易商的总负债,须从资产中扣除。[21]

为了形成具有完全流动性的净资本,不仅须扣除总负债等非流动性资产,而且须按照证券、货币市场工具和衍生品等金融资产的逐日追市价格,来计算净资本的折算率。折算率是指金融资产因市场风险而予以折价的比例。计算折算率的目的是为了给金融资产设置流动性缓冲,以应对金融资产的市场风险、保护投资者、防止投资者暴露于证券业的市场风险中。

美国1977年、1985年和1997年及其后的净资本规则,均在计提证券经纪交易商净资本时,计算纳入净资本之资产的折算率,将计算为金融资产折价的市场风险、信用风险及系统性风险,从金融机构净资本中扣除。[22]因而,在考量计入净资本的证券等金融资产的折算率时,金融资产的市场流动性是非常重要的因素。所以,美国证交会也通过证券转移期间的长短,来计算证券折算率。[23]

2.保证金交易:净资本规则约束下的融资交易

(1)证券保证金交易规范解构

证券保证金交易是证券融资交易之一种,是客户向证券经纪交易商融资,并可把将要买入证券作为担保物,来折抵保证金的交易。[24]证券保证金交易规制,是为了让客户与证券经纪交易商之间,因融资以及用证券折抵融资担保的信用风险,都在法律可控制的范围内,并可通过客户的信用交易账户反映出来。[25]

在经历过1929年资本市场危机后,美国联邦储蓄委员会颁布了一系列限制证券信用交易杠杆率的规则。1934年《证券交易法》规定,保证金交易适用于作为证交会会员以及通过全国证券系统进行交易的证券经纪交易商。[26]证券经纪交易商向客户的融资,不得超过保证金账户限额,除非客户在5个交易日内有新的保证金或担保物注入保证金账户,特殊客户除外。[27]保证金有两种形式,一种是初始保证金,其限制了证券经纪交易商向客户融资的杠杆率。另一种是维持保证金,是为了满足证券经纪交易商对证券价格波动的额外担保需求,由联邦储蓄委员会依据1934年《证券交易法》(1970年修订案)确定的证券融资债务对担保物市价的法定比例的规则。[28]维持保证金可限制客户在证券信用交易中的负债程度。在保证金的实现方式上,比较为人熟知的是规定证券经纪交易商的保证金比例。同时,股票、债券、资产支持证券等不同类型的证券,还须适用不同比例的保证金。[29]

对折抵保证金之证券的市场风险的核算及市场价值的折算,也是保证金交易的重要内容。这是因为证券经纪交易商在客户达不到维持保证金要求,而强行处分客户折抵保证金的证券时,大多数情况下都不能按照证券的最优市场价格将其出售。所以,保证金交易中的证券,也须计算折算率,其结果是提高初始保证金或维持保证金的水平,或需要将更多的证券折抵为保证金。总之,这几种方式均具有为保证金交易增加流动性缓冲的作用。

(2)净资本规则约束下的证券保证金交易

如前述,依据美国1934年《证券交易法》的净资本规则,证券经纪交易商以借入资金或自有资本向客户融资,会增加总负债或降低流动性资产。在计算净资本的原始方法中,构成券商净资本的流动性资金,不能因保证金交易而被减少,否则其须减持净资本,并缩小经营规模。在计算净资本的替代性方法中,净资本须按总负债的2%计提。保证金交易规模过大的证券经纪交易商,须增加净资本。[30]因而,券商总负债的增加或流动性资产的降低,会导致净资本额度的提高,或净资本的减持及经营规模的缩小。这样一来,证券保证金交易的杠杆率和交易规模,就受到做出授信行为的证券经纪交易商的净资本规则的约束。对保证金交易规模产生约束作用的券商净资本,本质上是覆盖证券保证金交易风险的高质量流动性资产。[31]

所以,证券经纪交易商的净资本规则,对保证金交易的杠杆率及证券信用交易规模的实质性约束,可被视为证券保证金交易的资本型审慎规制逻辑。美国《证券交易法》的净资本规则,在立法之初,即具有区分证券经纪交易商的流动性资产与非流动性资产,并以流动性资产覆盖证券经纪交易商的信用风险的目的。[32]美国证交会在《证券交易法》 Sec.8(b)的立法背景中写道,“除非证券经纪交易商所持有的现金和流动性资产与总负债的比例,符合本法规定,否则不能继续营业。客户在证券公司开户,并非为了损失资金或提起诉讼……而是对要求返还其在证券公司账户内的现金或证券及证券公司有能力立即满足客户请求……持有合理信任”。净资本规则听证期内,主流观点也要求券商折抵净资本的资产具有完全流动性。[33]因而,美国证券经纪交易商净资本规则,对保证金交易的信用风险,尤其是杠杆率,实现了相应程度的覆盖和约束。折抵保证金之证券的折算率的规定,也将保证金交易的系统性风险,纳入到保证金交易规则及净资本规则的约束范围内。

(二)券商保证金交易规则的扩展及多元机构的证券融资交易的审慎要求

1.券商保证金交易规则的扩展

美国除颁布证券经纪交易商的保证金交易规则即1934年T规则之外,还颁布了1936年U规则,将国有银行、联邦储备体系的银行、交易所注册证券和共同基金公开发行份额,也纳入联邦保证金交易规则。[34] U规则的核心内容有两方面,一是杠杆率限制,即针对购买股票的最大贷款额度不超过1∶1;二是信息披露要求,证券融资的出借人和借款人都负有信息披露的义务,以便监管者从宏观上把握证券融资的总体规模。[35] U规则规定的资金融出方包括银行以及其他需要在理事会处登记的人。出借人不得超过担保此等贷款担保物的最大贷款价值提供贷款。任何保证金股票的最大贷款价值是其市场现值的50%。非保证金股票和除看涨期权、看跌期权或者其组合以外的所有其他担保物的最大贷款价值是其善意贷款价值。涉及担保物的善意贷款价值,是指不考虑客户在不相关交易中作为担保物的其他资产,一个出借人进行合理的贷款判断后会出借的数额,不超过担保物100%的市场现值。[36]

同时,1968年《规范向经纪商、交易商以外的主体融资以购买或持有证券的规则》(G规则),规定券商及银行之外的资金供给者,在商业行为或其他任何条件下,分别进行5万或10万美元以上的信用交易、且以公开发行证券或交易所注册股票为金融担保资产时,需符合联邦保证金规则。[37]1998年,G规则被U规则吸收。

2.信用机构及投资公司的证券融资交易的审慎要求

为了增强金融稳定性,2013年欧盟《信用机构及投资公司审慎要求及修订欧盟场外衍生品、集中交易对手方及交易信息库规则》(以下简称“2013年欧盟《信用机构及投资公司审慎要求》”),在统一认定信用机构及投资公司的投资行为性质的基础上,对信用机构及投资公司提出了审慎要求。[38]2013年欧盟《信用机构及投资公司审慎要求》第4(1)(2)条,参照2004年欧盟《金融工具市场指令》,规定投资公司的投资行为是指一项或多项向第三方主体提供的服务或建立在投资专业性基础上的一项或多项投资行为。[39]该规定中投资公司的范围相当宽泛,泛指任何以向第三方提供一项或多项投资服务为惯常营业行为或按照专业性投资标准进行一项或多项投资的法人。[40]但进行相同营业行为或提供专业投资服务的信用机构,被排除在投资公司的范畴之外。与此同时,2013年欧盟《信用机构及投资公司审慎要求》规定,信用机构的定义应参照欧盟2000年《信用机构营业指令》。按照这一规定,信用机构是指以从公众吸收存款或其他可偿还资金为事业,并以自有账户向公众提供信用的机构。[41]信用机构的投资行为包括其投资组合管理及投资咨询。[42]

2013年欧盟《信用机构及投资公司审慎要求》规定,信用机构及投资公司的资产负债表内及表外业务的风险,须符合该规则的审慎规制要求。[43]该规则第92条规定这两类机构应当根据总风险暴露,新建由普通股核心资本(Tier 1)构成的自有资本,覆盖机构投资行为的信用风险、结算风险和对手方风险。[44]同时,该规则还在信用机构及投资公司的对手方风险中,规定了这两类机构进行证券保证金交易及融券交易的风险。[45]2013年欧盟《信用机构及投资公司审慎要求》还直接规定了这两类机构为覆盖其资产负债表内及表外投资行为风险而新建的自有资本,与这两类机构投资行为的总风险暴露之间的比例关系。[46]依照这一规定,这两类机构表内及表外证券保证金交易或融券交易的杠杆率上限,是确定的。因而,符合2013年欧盟《信用机构及投资公司审慎要求》规定的投资公司及信用机构,须按照完全相同的标准,建立监管资本,符合审慎要求,并建立起机构交易行为、交易风险与自有资本之间的关联和约束机制。

同时,欧盟金融稳定委员会于2014年发布了《非集中清算证券融资交易折算率规则》,将非集中清算证券融资交易界定为非证券经纪交易商与投资者进行的场外保证金交易或融券交易,也即场外证券交易相对方在证券或其他金融资产的金融担保安排或相关交易安排基础上的交易。因而,欧盟非集中清算保证金交易是以金融担保安排为基础的场外融资,是场外交易对手方之间,以信用扩张的方式买卖证券的交易。[47]依据该界定,非集中清算证券保证金交易对手方,须以保证金覆盖其信用交易的风险。保证金不能覆盖的风险,由金融担保安排予以覆盖。2002年欧盟“金融担保规则”规定,金融担保是为保障金融义务的履行,由担保物提供方转移担保物所有权、证券收益、现金、金融工具或其收益中的一种或多种给担保权人的合同安排。合格担保物主要包括来自金融机构、集中交易对手方、清算机构及各成员国的证券或其他金融资产。[48]

三、规制逻辑的根源:

证券融资交易信用风险及系统性风险的生成及规制

不论是美国的券商、银行及非银行机构的证券保证金交易,还是欧盟的投资公司及信用机构的证券融资交易,都将机构净资本规则及审慎要求,作为首要的规制逻辑。该规制逻辑的根源,可归结为机构证券融资交易行为的信用转换功能及其生成的信用风险与系统性风险,须以机构净资本、资产折算率、机构对手方保证金及其他审慎要求予以约束。

(一)证券融资交易机构的信用转换:信用风险及系统性风险的形成

在券商保证金交易中,须以净资本作为券商的高质量流动性资产,是由保证金交易的性质决定的。如前述,证券保证金交易是券商面向符合条件的公共投资者的证券信用交易。美国1934年《证券交易法》规定,全国证交会会员或通过证券交易系统进行交易的证券经纪交易商,可以进行保证金交易。[49]我国《证券公司融资融券业务管理办法》第12条规定,符合保证金要求、在证券公司开具保证金账户的投资者,可向证券公司融资购买证券。美国Regulation T自1974年开始,规定证券信用交易的保证金为证券市价的50%。我国《证券公司融资融券管理办法》规定,投资者保证金须占客户融资额的50%,2015年11月之后,该额度须达到100%。

所以,券商通过吸收投资者保证金、并以自有资本或融入资金向公共投资者提供信用支持的方式,将机构信用转换为投资者信用。在投资者保证金占融资额50%的情况下,这种信用转换尤为明显。此时券商允许投资者以将要买入的证券或其他金融资产折抵保证金,就相当于投资者可利用仅达到保证金交易一定比例的资金,来驱动其与券商的杠杆交易。而券商有权在投资者无法补足保证金时强制平仓,实际上说明投资者的现金及证券折抵保证金的总额,对证券融资信用风险的覆盖率至少须为100%。[50]

从交易结构上看,证券保证金交易可以被分解为由客户向券商借贷资金的基础性债务合同,以及客户以现金保证金及证券折抵保证金为该债务合同提供的担保。券商对折抵保证金之证券的强制平仓,相当于对处于“到期日”的证券行权。相比起证券被折抵保证金之日的价格,证券在强制平仓日被行权的价格,为证券的将来价格。

因此,在交易结构上,证券保证金信用交易是以证券的将来价格,为客户对券商的基础性债务提供担保的交易。接受担保物的一方,选择继续持有或处分该担保物,取决于证券将来价格是否上涨或至少不低于证券被折抵保证金之日的价格。因而,证券保证金交易规则,相当于以折抵担保物的证券为基础,创设了一个期权。[51]保证金交易规则所创设的证券期权,被认为是券商在保证金交易结束时,按照特定的、高于证券折抵保证金之日的价格,从证券收益中获取收益的看涨期权。

同时,美国U规则规定的银行及非券商非银行机构、欧盟2013年《信用机构及投资公司审慎要求》规定的投资公司及信用机构的证券保证金交易及其他以质押证券为担保资产的融资交易,与前述券商保证金交易,为同一类型的交易,具有完全相同的交易结构。因而,在证券融资交易中,券商、投资公司及信用机构的信用转换行为,主要形成了两类风险。一类是信用风险,即因公共投资者从这些机构融资而形成的基础性债务关系的风险。信用风险的来源在于证券融资交易的杠杆交易结构,也即以现金保证金来撬动现金价值超过该保证金的证券买卖交易的风险。另一类是系统性风险。在证券融资交易中,当证券价格下跌时,券商按照债权金额、以低于证券折抵保证金之日的价格、处分证券并从中获取债权收益,就相当于卖出看涨期权。由于相同数量的折抵保证金的证券的价值,已低于其所担保的债权价值。因而,被低价处分的证券的数量,会超过原折抵保证金之证券的数量或担保物的数量。这也导致证券融资交易中,卖出折抵保证金之证券的看涨期权的结果,是证券价格的持续下跌。易言之,在证券价格波动时,处分折抵保证金的证券与证券价格的下跌之间,形成了循环往复的多米诺骨牌效应。该多米诺骨牌效应,属一种金融资产的价格波动、不合理的引起了同类或其他金融资产的关联性价格波动,应被视为系统性风险。[52]系统性风险与杠杆率不受约束的证券融资交易相伴相生,形成僵局均衡,是证券融资交易主要的负外部性。[53]

(二)证券融资交易机构的审慎要求对信用风险及系统性风险的回应

如前述,在计算证券经纪交易商净资本的原始方法中,构成券商净资本的流动性资金,不能因保证金交易而被减少,否则其须减持净资本。在计算净资本的替代性方法中,净资本须按总负债的2%计提。保证金交易规模过大的券商,须增加净资本。[54]所以,券商以其净资本规则,实现了对保证金交易的信用风险的覆盖。这也说明,保证金交易中,券商净资本对保证金交易的信用风险进行覆盖的根源,在于券商以其机构信用为依托、在机构融入资金或自有资本与投资者之间进行的信用转换。净资本规则及其约束作用,是券商对其机构信用的自我信用背书的表现。实际上,在证券融资交易中,券商系统性风险的防范又可以细分为两个层面。一个层面是计提折抵净资本的资产的折算率,并将净资本类别化,以覆盖不同类型的风险。另一个层面是计提折抵保证金之证券的折算率。在计提券商净资本时,为形成具有完全流动性的净资本,不仅须扣除总负债等非流动性资产,而且须按证券等金融资产的逐日追市价格,来计算净资本的折算率。[55]

2013年欧盟《信用机构及投资公司审慎要求》,也以投资服务行为的惯常性和专业性、及从公众吸收存款或其他可偿还资金并以自有账户向公众提供信用为标准,界定了范围非常宽泛的投资公司及信用机构。[56]同时,《信用机构及投资公司审慎要求》,还要求这两类机构依据其在证券融资交易、融券交易或其他专业投资行为中,形成的信用风险、对手方风险和结算风险等,新建自有资本、进行风险覆盖。[57]这与券商净资本规则约束下的保证金交易的风险覆盖,遵循的是同一逻辑。只是欧盟《信用机构及投资公司审慎要求》覆盖了范围更为宽泛的投资机构和信用机构,以投资行为性质来判断机构性质,以资本关联建立机构审慎性对投资行为风险的约束机制,因而在风险覆盖要求的严格程度及立法技术上更胜一筹。

综上,不论是券商保证金交易,还是投资公司和信用机构的证券融资交易,均存在信用转换及其所产生的信用风险及系统性风险。不论是券商,还是投资公司和信用机构的净资本规则和审慎要求,都是为了约束这些机构的行为,使之秉持审慎性。这被认为是金融机构净资本规则的正当性所在。易言之,金融机构的净资本规则,是其社会成本的预防工具及损失吸收工具。如果将金融机构倒闭的社会成本,大致概括为金融机构造成的违约损失与可预期系统性风险之和,则金融机构的净资本,可以约束其杠杆率,控制违约损失的程度。在证券融资交易中,机构净资本可以与融资额度和保证金比例挂钩,进而约束每单位资本所分摊的信用风险。[58]

因而,美国和欧盟证券融资交易规制的核心,在于坚持审慎规制逻辑,并不断扩大受规制机构的范围。券商、信用机构及投资公司的证券融资交易,都可被视为由客户短期金融担保资产、保证金或其他货币资产形成的机构资产池及资金池,通常表现为资产管理计划、机构投资者或开放式基金的资产池及资金池。其实质是面向公共投资者或一般客户开展零售型金融经纪业务的金融经纪商的资产池及资金池。实践中,这类资产池和资金池对传统银行类信用交易中心,具有很大的替代作用,但其不以存款保险或中央银行信用背书为流动性支持,而以来自其零售型信用交易对手方的短期担保为主要的流动性支持。所以,美国1936年U规则及欧盟2013年《信用机构及投资公司审慎监管要求》,对应受规制的证券融资交易机构之范畴的不遗余力的扩展,不仅说明审慎规制逻辑对金融市场安全的重要意义,也反映出这类以公共投资者或一般客户的“自己信用背书”为授信保障的机构资金池在全球金融体系中,越来越不可或缺的地位。[59]

四、我国证券融资交易规制重塑:审慎规制逻辑的建立及扩展

(一)银行资管、券商资管及民间融资机构的法律性质的界定

我国自2016年出台或开始征询意见的资管新规,对证券融资交易给予了不同程度的回应,但问题依旧存在。2016年《商业银行理财业务监督管理办法》(征求意见稿)规定,商业银行理财业务是指商业银行接受客户委托,按照与客户事先约定的投资计划和收益与风险承担方式,为客户提供的资产管理服务,可分为保本型和非保本收益浮动型。[60]一般认为我国商业银行理财业务的通用涵义是指银行接受客户的委托授权,按照与客户约定的投资计划和方式进行投资和资产管理的业务活动。[61]同时,2013年《证券公司客户资产管理业务管理办法》规定,证券公司从事客户资产管理业务,应当依照本办法的规定与客户签订资产管理合同,根据资产管理合同约定的方式、条件、要求及限制,对客户资产进行经营运作,为客户提供证券及其他金融产品的投资管理服务。[62]

与欧盟2013年《信用机构及投资公司审慎要求》依据交易行为对信用机构的界定进行比较,可发现我国银行向客户提供资产管理及服务的行为,与欧盟对信用机构投资行为的规定即“信用机构为客户提供的投资组合管理及服务”的含义是相同的。我国证券公司资管计划即代理客户进行的金融商品投资或管理,与欧盟对投资公司投资行为的界定即为第三人提供投资服务或建立在投资专业性基础上的投资行为,也相似。[63]因而,我国可在2016年商业银行及券商资管新规的基础上,依据商业银行及券商的投资行为,对其资产管理业务做出统一界定,可将这两类机构的资管计划界定为其资产负债表外投资组合管理及向客户提供有担保或无担保金融工具的行为。[64]

同时,欧盟2013年《信用机构及投资公司审慎要求》,将投资公司界定为“任何”以向第三方提供一项或多项投资服务为惯常营业行为或按照专业性投资标准进行一项或多项投资行为的法人。[65]这一依据金融机构或非金融机构法人的营业行为性质做出的宽泛界定,也为我国民间融资机构的性质认定,提供了一些启示。易言之,对于参与证券融资交易的民间金融机构,应依照其所从事的营业行为的性质,而非其注册时的身份,认定其是否须注册为投资公司,并符合审慎监管要求。

(二)审慎规制规则的建立

依据2016年《商业银行表外业务风险管理指引(修订征求意见稿)》,银行资管业务属表外代理投融资服务业务。商业银行须将表外业务纳入全面风险管理体系,建立资本关联机制。[66]因而,商业银行应当对实质承担信用风险的投融资服务类表外业务计提减值准备,并根据2012年《商业银行资本管理办法(试行)》的规定,审慎计算风险加权资产,计提资本,对需要设定风险限额的表外业务,设定相应的风险限额。[67]

然而,2012年《商业银行资本管理办法(试行)》是中国银监会参照巴塞尔协议(III)制定的,规定表外资产风险可按预设权重计量为表内资产风险;但并无与2016年《商业银行表外业务风险管理指引(修订征求意见稿)》中的“银行投融资服务”对应的条款。例如2012年《商业银行资本管理办法(试行)》附件2“表内资产风险权重、表外项目信用转换系数及合格信用风险缓释工具”,规定的11项表外业务中,并无投融资服务。该管理办法附件8“交易对手信用风险加权资产计量规则”,仅规定了商业银行以自有资本进行证券融资交易的对手方信用风险。[68]

证券公司的资管业务属表外业务。[69]依据2016年《证券公司风险控制指标管理办法》的规定,证券公司应编制表内外资产总额计算表,并根据表内外相关资产的风险,按照《证券公司净资本计算标准》规定的方法,计算净资本;并在计算核心净资本时,计提资产减值准备。[70]然而,《证券公司净资本计算标准》颁布于2012年,也未依据2016年《证券公司风险控制指标管理办法》进行调整。目前规定的须从净资产中做出减值处理的或有负债,包括对外担保金额、对控股证券子公司提供的担保承诺和其他或有负债。对于证券公司所吸收的客户资管项目资金,在表内、表外资产总额计算表合并后,是否要被净资本覆盖、或单独计提准备金,尚无相关规定。

因而,尽管存在争议,商业银行和券商的资管新规的出台,仍让2016年成为我国大资管立法颇具开创性的一年。但也不难发现,在银行及券商资管的审慎规制框架之下,具体可操作规范尚一片空白,诸如银、券资管表外业务并表后的资本规则及银、券监管协调等问题,均无确定性答案。

所以,应在2016年《商业银行表外业务风险管理指引(修订征求意见稿)》正式颁布后,修订2012年《商业银行资本管理办法》(试行),专设“商业银行投融资服务信用风险、对手方风险和结算风险的风险权重计量规则”一章,下设“证券融资交易”项目。在商业银行以自有资本覆盖的风险中,计提商业银行以投融资服务资金投资到证券融资交易中的信用风险、对手方风险和结算风险。并修订2012年《商业银行资本管理办法》(试行),将商业银行的投融资服务资金对证券融资交易的投资,列为一类新的表外业务,设置该业务风险向表内风险转换的系数。[71]同时,应依据2016年《证券公司风险控制指标管理办法》,修订2012年《证券公司净资本计算标准》,要求通过资管资金进行融资交易的券商,须在净资产中做出相应的减值处理。

在表内、表外资产总额计算表合并后,对于券商吸收的客户资管项目资金,或者按一定比例以券商自有资本覆盖,或者由券商单独计提风险准备金。民间融资机构或其他投资机构,也可通过前述规则的扩展,建立类似的风险控制标准。[72]

(三)券商保证金交易规则的拓展

由于我国商业银行、非银行金融机构及非金融机构,始终间歇性的进行证券融资交易,因而有必要将券商保证金交易规则扩展到银行及非银行金融机构。对商业银行通过自有资金或资管资金与场内保证金业务对接、从货币市场向资本市场转移资金的行为,可参考美国1936年U规则、我国券商保证金交易规范及欧盟2013年《信用机构及投资公司审慎要求》的规定,进行规制。例如可参照证券公司保证金业务及证金公司转融通业务中,证券公司净资本、融出资金总额、初始保证金及维持保证金之间的比例,及证金公司向证券公司融资时的现金保证金及证券折抵保证金的比例,来规范商业银行进行保证金交易的风险资本、融资总额及保证金比例。同时,该保证金规则须建立在商业银行的表内或表外资金,参与证券融资交易的审慎要求的基础上,也就是说不论是商业银行的资产负债表内资金还是表外资金,只要其参与证券保证金交易,均需要按照资本计提规则及风险转换系数,与银行股本建立资本关联,同时还可直接设定表外融资额上限。

非券商、非银行机构以自有资金进行的证券融资交易,可参照美国1968年G规则,在允许其进行证券融资的同时,要求其符合保证金交易的融资杠杆标准及保证金维持标准,并以净资本规则约束保证金交易的规模。因而,我国券商及银行之外的资金供给者,在符合前述净资本、风险资本、初始保证金、维持保证金及质押证券强制处分规则的前提下,也可参与证券保证金交易。但对于达到券商保证金交易规模的保证金交易,需向证券登记结算机构及证券业协会履行大户报告义务。[73]

如前述,投资公司、信用机构的证券融资交易与券商保证金交易相似,均在结构上含有折抵保证金之证券的看涨期权。只是场内保证金交易的资金融出方看跌该看涨期权所引起的系统性风险,因融资额及融资杠杆均受净资本规则的约束,而受到了控制。所以,对券商之外参与证券融资交易的机构,还应在计提净资本的基础上,要求其以保证金为基础,计提额外的流动性缓冲,如计提25%的流动性缓冲资金,以覆盖其进行保证金交易的系统性风险。同时,在计提流动性缓冲和计提金融工具折算率时,应设定合理的追溯期间。追溯期间应足以覆盖一个价格波动周期或危机周期。

五、结论

我国囿于券商场内保证金交易的证券融资交易规则,与大资管背景下证券融资交易的繁荣,形成了鲜明反差。然而,券商保证金交易,与非券商投资机构或信用机构以自有资本或融入资金进行的证券融资交易,均须遵循相同的建立在机构资本关联机制之上的审慎规制逻辑。券商、非券商投资机构及信用机构,均在证券融资交易中进行了信用转换,仅是信用转换的基础,从券商自有资本和投资者保证金,不断向信用机构及投资公司的多元化融资及投资者的多样化金融担保工具扩展。因而,尽管大资管背景下,我国证券融资交易也朝着多元机构参与、多样化资金来源及复杂嵌套交易结构的方向发展,但仍须遵循审慎规制逻辑,且该规制逻辑的覆盖范围须从券商保证金交易,扩展到银行、非券商非银行金融机构,及银行资管与券商资管的证券融资交易,并尽可能将实质上从事证券融资交易的非金融机构,也涵盖在内。

[责任编辑:张晨颖]

【注释】 *中国政法大学民商经济法学院副教授,法学博士。

[1]狭义的证券融资交易仅指券商保证金交易。广义的证券融资交易可泛指资金融入方以质押证券为担保物进行的融资交易。美国1936年U规则及1968年G规则,将银行及其他非券商非银行机构向投资者融通资金、并以质押证券折抵部分保证金的交易,均界定为证券信用交易。 See 12 C. F. R. Sec.207;或参见刘燕校:《 U规则——银行及(经纪人、交易商之外的)其他人为购买或持有保证金股票之目的而提供的融资》,陈陌仟译,北大金融法研究中心,载https://wallstreetcn.com/articles/253085,2016年7月10日访问。同时,欧洲系统性风险委员会依据2015年欧盟《证券融资交易及再利用透明度规则》第29条第3款,将证券融资交易界定为以证券为融资支持临时获得现金或以证券为融券支持临时获得其他证券的证券担保交易。 See Art.29(3) of Regulation on Transparency of Securities Financing Transactions and of Reuse (EU 2015/2365).

[2]“10月11日,A股两融余额达到9946.47亿元,距万亿关口仅一步之遥。而A股最近一次向上突破万亿元大关的时间是2014年12月24日,当日两融余额为10018.78亿元,彼时正值最近一波牛市正酣之际。”参见安丽芬:“时隔34个月两融余额再逼万亿场外配资复燃难掩牛市分歧”,载《21世纪经济报道》2017年10月13日,第6版。

[3]“防止发生系统性金融风险是金融工作的永恒主题。要把主动防范化解系统性金融风险放在更加重要的位置……”参见新华社:“习近平:深化金融改革促进经济和金融良性循环健康发展”,2017年7月15日,载http://news.xinhuanet.com/politics/2017-07/15/c_1121324747.htm, 2017年7月16日访问。

[4]参见2015年《场外证券业务备案管理办法》第2条第8款、第3条、第5条。

[5]参见2016年《商业银行表外业务风险管理指引(修订征求意见稿)》第3条规定,代理投融资服务类业务指商业银行根据客户委托,为客户提供投融资服务但不承担代偿责任、不承诺投资回报的表外业务,包括但不限于委托投资、代客非保本理财等。

[6]参见2016年《证券公司风险控制指标管理办法》第2条、第11条、第12条。

[7]参见蔡奕:“伞型信托业务发展及其监管反思”,载《证券法苑》2015年10月,第67页。

[8]2010年《中国银行业监督管理委员会关于加强信托公司结构化信托业务监管有关问题的通知》第6条第1款规定,结构化信托业务产品的优先受益人与劣后受益人投资资金配置比例大小应与信托产品基础资产的风险高低相匹配;2014年《关于进一步规范证券公司资产管理业务有关事项的补充通知》第3条规定,证券公司分级集合资产管理计划的产品设计应遵循杠杆设计与风险收益相匹配的原则,并符合如下要求:(一)权益类产品初始杠杆倍数应不超过5倍;其他产品初始杠杆倍数应不超过10倍。

[9]参见2005年《证券法》(及2013年修订案)第81条,1998年《证券法》第133条。

[10]参见《证券法》第142条、《证券公司融资融券业务管理办法》第2条、《证券公司监督管理条例》第52条、《上海证券交易所融资融券交易实施细则》(2015)第34条及38条。

[11]参见《转融通业务监督管理试行办法》第21条、第22条。

[12]参见《证券公司融资融券业务管理办法》(2015)第20条:“证券公司融资融券的金额不得超过其净资本的4倍。证券公司向单一客户或者单一证券的融资、融券的金额占其净资本的比例等风险控制指标,应当符合证监会和证券交易所的规定。

[13]参见《转融通业务监督管理办法》41条;《关于证券公司风险资本准备计算标准的规定》第5条;财政部《企业会计准则解释第4号》。

[14]See Staff of House Special Subcomm on Investigations of the Comm.on Interstate & Foreign Commerce, 92 D Cong., IST SESS., Review of SEC Records of the Demise of Selected Broker-Dealers, (Subcomm. Print 92 D Cong., IST SESS., Review of SEC Records of the Demise of Selected Broker-Dealers, Subcomm. Print 1971).

[15]See Sec.15 c3-1, U. S. Securities Exchange Act of 1934.

[16]See Sec.15 c3-1(c)(2)(i), U. S. Securities Exchange Act of 1934.

[17]See Sec.15 c3-1, U. S. Securities Exchange Act of 1934.合格关联性资产是指期限超过一年的,与证券经纪交易商现存或将来债权人之请求相关联的且不因债权人之主张而能够从净资本中予以返还的资产。非流动性资产,是指净资本规则中不允许作为资本的非流动性资产,如后文中将详述的总负债。未转移的资产是指与其他券商签订证券购买及出售协议的证券经纪交易商尚未买入的资产。

[18]在1968年到1970年间,美国证券经纪行业进入前所未有的危机时期。100多家证券经纪交易公司,因兼并、破产或合并而消失。1972年,很多证券公司仍在经历财务危机,最大的5家证券公司因联姻、第二大证券公司因获得电子数据信息系统创始人的注资,才免于破产。参见前注[14]。

[19]See U. S. SEC Securities Exchange Act Release No.8024.at 4, no.19(Jan.18,1967).

[20]See CCH FED. SEC. L. REP. No.93,088(D. N. J.1971).

[21]See Sec.27(d) and 27(f) of the Investment Company Act, 1940; also 17. C. F. R. Sec.240.15c3-1(c)(1)(1971).

[22]尽管系统性风险没有非常明确的定义,但一般认为如果一个金融机构的倒闭会对其他金融机构或经济体系产生负外部性影响,即认为该金融机构与其他金融机构或经济体之间的关联为系统性风险的成因。 See Pirrong, Craig, The Economics of Clearing in Derivatives Markets: Netting, Asymmetric Information, and the Sharing of Default Risks Through a Central Counterparty, Janu.8,2009, at 2, available at SSRN: http://ssrn.com/abstract =1340660 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.1340660, visit on July 5,2015.

[23]例如,在40天到49天内无法售出的证券,须在其市场价值基础上额外计算10%的折算率;50天到59天内无法售出的证券,须额外计算20%的折算率。 See 17. C. F. R. Sec.240.15c3-1(c)(2)(iii)(b)(1971); also U. S. SEC Release no.8218(Dec.28,1967)&8337(June 19,1968).

[24]See 12 C. F. R. Sec.220.4(a),(i)&(j).(1934 Regulation T).

[25]See 12 C. F. R. Sec.220.3(a).(1934 Regulation T).

[26]See Sec.3(a), Securities Exchanges Act, 1934.

[27]See 12 C. F. R. Sec.220.4(i)&(j).(1934 Regulation T).

[28]See 15 U. S. C. Sec.78g (1970);12 U. S. C. Sec 12 a (7)(supp.v 1975); Sec.78g (1970).

[29]参见前注[27]。

[30]See Sec.15 c3-1(c)(2)(i), U. S. Securities Exchange Act of 1934; also CCH FED. SEC. L. REP. No.93,088(D. N. J.1971).

[31]所谓高质量流动性资产,是指在不改变资产价格或融资成本的前提下,可在短期内(通常不超过30天)转换为现金或获得融资的资产。该界定来自美国证券经纪交易商净资本规则以及巴塞尔协议III对流动性覆盖率的规定,前者要求计入净资本的资产须能在30天内转化为现金,后者规定了金融机构的高质量流动性资产与其立即(30天内)应对严重流动性压力所需资金的比例。 See U. S. SEC Securities Exchange Act Release No.8024, at 4n.19, Jan.18,1967; also Tier 1, Basel III, Leverage Ratio Framework and Disclosure Requirements, Jan.2014, pp.1~3.

[32]See Sec.240.15 c3-1; also Sec.8,17 C. F. R.(1971).

[33]See U. S. SEC Securities Exchange Act Release No.8024, at 1~2(Jan.18,1967).

[34]See 12 C. F. R. Sec.221.1(a).

[35]参见刘燕校:“美国场外配资的监管规则——美联储U规则”,陈陌阡译,北京大学金融法研究中心,available at: https://wallstreetcn.com/articles/253085,2016年7月10日访问。

[36]See 12 C. F. R. Sec.221.7.

[37]See 12 C. F. R. Sec.207.(1968, Regulation G, Credit by Persons Other Than Banks, Brokers, or Dealers for Purpose of Purchasing or Carrying Registered Equity Securities).

[38]See Art.4(1)(2) of REGULATION (EU) No 575/2013 OF THE EUROPEAN PARLIAMENT AND OF THE COUNCIL of 26 June 2013 on Prudential Requirements for Credit Institutions and Investment Firms and Amending Regulation (EU) No 648/2012(simplified as REGULATION (EU) No 575/2013).2013年欧盟《信用机构及投资公司审慎要求》对信用机构及投资公司提出的审慎要求主要包括:①与信用机构或投资公司的整体信用风险、市场风险、运行风险及清算风险的数量及标准相关的自有资本要求;②限制这两类机构的大额风险暴露程度的要求;③在本指令第460条生效后,对这两类机构的流动性风险之数量及标准的限制;④前述三项信用风险、流动性风险及总风险暴露程度的报告义务;⑤这两类机构对风险程度及监管资本的公开披露义务。 See Art.1 of REGULATION (EU) No 575/2013; also Art.4 of DIRECTIVE 2004/39/EC OF THE EUROPEAN PARLIAMENT AND OF THE COUNCIL of 21 April 2004 on Markets in Financial Instruments Amending Council Directives 85/611/EEC and 93/6/EEC and Directive 2000/12/EC of the European Parliament and of the Council and Repealing Council Directive 93/22/EEC (simplified as DIRECTIVE 2004/39/EC); also Art.1(1) of Directive 2000/12/EC of the European Parliament and of the Council of 20 March 2000 Relating to the Taking Up and Pursuit of the Business of Credit Institutions (simplified as Directive 2000/12/EC). Regulation (EU) No 648/2012全称是《欧盟场外衍生品、集中交易对手方及交易信息库规则》。该规则是欧盟在2009年金融危机后,为应对衍生品及其他金融资产场外交易的风险而建立的,其被2013年《信用机构及投资公司审慎要求》修订。

[39]See Art.4(1)(2) of REGULATION (EU) No 575/2013; also Art.4(2) of DIRECTIVE 2004/39/EC.2004/39/EC规定的投资行为包括投资组合管理、有担保或无担保金融工具的开发或承销。

[40]See Art.4(1)(2) of DIRECTIVE 2004/39/EC; also Point (1) of Art.4(1) of REGULATION (EU) No 575/2013.同时,保险公司,为其母公司、子公司或母公司其他子公司提供服务的机构等,不视为本指令规定的投资公司。 See Art.2 of DIRECTIVE 2004/39/EC.

[41]See Art.1(1) of Directive 2000/12/EC. See Art.2& Art.3 of Directive 2000/12/EC; also Art.4(1) of REGULATION (EU) No 575/2013.

[42]See Point 11, ANNEX I of Directive 2000/12/EC.

[43]See Art.92 of REGULATION (EU) No 575/2013.依据该规定,信用机构及投资公司需要符合如下自有资本要求:(a)普通股Tier 1的资本覆盖率须达到4.5%;(b) Tier 1资本覆盖率须达到6%;(c)总资本覆盖率须达到8%。普通股Tier 1资本覆盖率是指信用机构及投资公司的普通股Tier 1可覆盖的机构总风险的比例;Tier 1资本覆盖率是指信用机构及投资公司的Tier 1资本可覆盖的机构总风险的比例;信用机构及投资公司的总资本覆盖率是指两类机构的自有资本可覆盖的机构总风险的比例。因而,符合2013年欧盟《信用机构及投资公司审慎要求》规定的投资公司,也须按照与信用机构相同的标准,符合监管资本要求。

[44]See Art.92(3)(a),(c)&(f) of REGULATION (EU) No 575/2013.依据该规定,信用机构及投资公司的总风险暴露须计算为本条(a)至(f)规定的全部风险:(a)信用机构及投资公司的信用风险及股本稀释风险,是指机构交易账户信用风险之外的机构所有交易行为产生的信用风险及股本稀释风险;(b)信用机构及投资公司交易账户风险主要包括:交易账户内的资产风险;超过本指令规定限额的风险。但是在本条(c)到(f)的规定中,包括交易账户风险在内的所有风险,都要被机构的自有资本及风险权重计算规则所覆盖。如本条(c)规定信用机构及投资公司的自有资本,须覆盖两类机构的外汇风险、结算风险、商品风险;(d)自有资本须覆盖两类机构参与交易的信用衍生品之外的场外衍生工具交易的信用风险;(e)自有资本须覆盖两类机构的运行风险;(f)信用机构及投资公司的交易账户的对手方风险的风险暴露主要包括:利率、汇率及黄金的衍生品合约及信用衍生品交易的风险;回购交易、融券交易、证券保证金交易或资产保证金交易及长期结算等交易的风险。

[45]See Art.92(3)(f)(ii)&(iii) of REGULATION (EU) No 575/2013.信用机构及投资公司的交易账户的对手方风险的风险暴露须包括:回购交易、融券交易、证券保证金交易或资产保证金交易及长期结算等交易的风险。

[46]See Art.429(1)&(2)(4) of REGULATION (EU) No 575/2013.依据该规定,信用机构及投资公司须按季度计算其在交易中的杠杆率,杠杆率是指机构资本要求(仅指机构Tier 1资本)占机构总风险的比例。同时,两类机构的资产负债表内风险及表外风险,均须计算在机构总风险内。

[47]See Regulatory Framework for Haircuts on Non-Centrally Cleared Securities Financing Transactions, Financial Stability Board, 2014, at 2,8.

[48]See Art.2, On Financial Collateral Arrangements under Directive 2002/47/EC of the European Parliament and of the Council of 6 June 2002.

[49]See Sec.3.a (4)&(5), U. S. Securities Exchange Act, 1934.

[50]See 12 C. F. R. Sec.220.4(i)&(j).(1934 Regulation T).

[51]所谓期权是指权利人在特定时间或合同缔结的特定期间之后,按照固定成交价格从对手方买进或者向对手方卖出一定数量资产的选择权。 See Fischer Black, Myron Scholes, The Pricing of Options and Corporate Liabilities, The Journal of Political Economy, Vol.81, No.3, May, 1973, at 637.

[52]参见前注[22], Pirrong, Craig文,第2页。

[53]See Freixas, Xavier and Parigi, Bruno and Rochet, Jean-Charles, Systemic Risk, Interbank Relations and Liquidity Provision by the Central Bank. Journal of Money, Credit and Banking, Vol.32, No.3, Part II, August 2000, What Should Central Banks Do?A conference sponsored by the Federal Reserve Bank of Cleveland, Special Issued. Joseph G. Haubrich, Oct.27~29,1999, available at SSRN: http://ssrn.com/abstract =228970, last visit on 22 April, 2016, at 611,691.

[54]See Sec.15 c3-1(c)(2)(i),1934 Securities Exchange Act, U. S.; also CCH FED. SEC. L. REP. No.93,088(D. N. J.1971).

[55]See Sec.15c3-1,1934 Securities Exchange Act.如前述,美国1977年、1985年和1997年及其后的净资本规则,均在计提券商净资本时,依据资产价格、收益、是否附优先权或强制执行请求等,计算纳入净资本的资产的折算率,并将计提为资产折价的信用风险及系统性风险,从净资本中扣除。1997年净资本规则,强调在以特定资产为净资本的金融机构中,须建立资本缓冲,以防止金融机构受特定资产的系统性风险的影响。 See Net Capital Rule, Exchange Act Release no.39455(Dec.17,1997),62 FR.67996(Dec.30,1997).

[56]See Point (1) of Art.4(1) of REGULATION (EU) No 575/2013.

[57]See Art.92(3)(a),(c)&(f)(ii)&(iii) of REGULATION (EU) No 575/2013.

[58]See Acharya, Viral V., Lasse H. Pedersen, Thomas Philippon and Matthew Richardson, Taxing Systemic Risk, 2010(b), at 2, available at: http://vlab.stern.nyu.edu/public/static/SR-tax-nber.pdf, last visit on 22 April, 2016.

[59]See Zoltan Pozsar, Institutional Cash Pools and the Triffin Dilemma of the U. S. Banking System, IMF Working Paper, August 2011, WP/11/190, at 4.

[60]参见2016年《商业银行理财业务监督管理办法》(征求意见稿)第2条、第8条。

[61]参见中国银行业协会关于印发《商业银行销售银行理财产品与代销理财产品的规范标准和销售流程》的通知,第2条第2款。

[62]参见2013年《证券公司客户资产管理业务管理办法》第5条,2008年《证券公司集合资产管理业务实施细则》(试行))第14条。

[63]See Art.4(1)(2) of REGULATION (EU) No 575/2013.

[64]2016年《商业银行表外业务风险管理指引(修订征求意见稿)》第3条;2000年《财政部关于印发〈金融资产管理公司会计制度——会计科目和会计报表〉(试行)的通知》。

[65]See Art.4(1)(2) of DIRECTIVE 2004/39/EC; also Point (1) of Art.4(1) of REGULATION (EU) No 575/2013.

[66]参见2016年《商业银行表外业务风险管理指引(修订征求意见稿)》第11条。

[67]参见2016年《商业银行表外业务风险管理指引(修订征求意见稿)》第14条。

[68]参见2012年《商业银行资本管理办法(试行)》附件8第1条第2款。

[69]参见2000年《财政部关于印发《金融资产管理公司会计制度——会计科目和会计报表》(试行)的通知》。

[70]参见2016年《证券公司风险控制指标管理办法》第2条、第11条、第12条。

[71]See e.g., Art.92 of REGULATION (EU) No 575/2013.

[72]同上注。

[73]See e.g.,12 C. F. R. Sec.207.

【期刊名称】《清华法学》【期刊年份】 2017年 【期号】 6


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